Analiza IPO Stelmet: Czy warto kupić akcje debiutującej spółki?

Od środy 12 października 2016 r. inwestorzy indywidualni będą mogli zapisać się na akcje największego w Europie, pod względem wolumenu produkcji, producenta drewnianej architektury ogrodowej spółki Stelmet. Czym wyróżnia się spółka? Dlaczego wchodzi na giełdę? Jakie perspektywy ma przed sobą, oraz jakimi ryzykami wiąże się inwestycja w jej akcje? Czy cena jest na odpowiednim poziomie? Dlaczego warto zainteresować się tym IPO? Na te i inne pytania postaramy się odpowiedzieć w tym artykule, poprzez analizę prospektu emisyjnego.

Spis treści

• Znane marki w całej Europie
• Kto jest właścicielem spółki i które akcje są oferowane?
• Cel emisji i powód wejścia na giełdę
• Polityka dywidendowa Stelmet
• Czynniki ryzyka i szanse
• Sytuacja finansowa Stelmet
• Cena za akcję
• Znaki zapytania i plusy oferty
• Harmonogram oferty i przydatne odnośniki

Znane marki w całej Europie

Stelmet produkuje tak zwaną drewnianą architekturę ogrodową, czyli płoty, kratki, podesty, kompostowniki, pergole, kwietniki, altany, domki narzędziowe i inne wyroby przeznaczone do grodzenia, wyposażenia i dekoracji ogrodów, parków, tarasów i innych przestrzeni rekreacyjnych.

Ilustracja 1. Przykładowe produkty Stelmet

Pod względem wielkości produkcji jest to największa firma w Europie. Pod koniec 2014 roku przejęła dużą spółkę brytyjską Grange Fencing i umocniła się na tamtym rynku. Marki, pod którymi produkowane są wyroby Stelmetu, są dobrze rozpoznawalne. Spółka dostarcza produkty do 25 krajów, głównie na bogate rynki Wielkiej Brytanii, Francji i Niemiec (78% sprzedaży). Klientami spółki są duże sieci handlowe, takie jak BricoDepot, Castorama czy Leroy Merlin oraz wiele innych, zagranicznych.

Ilustracja 2. Kraje gdzie dostępne są produkty Stelmet i geograficzna struktura sprzedaży

Spółka jest zintegrowana pionowo. Oznacza to, że sama kontroluje i realizuje cały proces produkcyjny, począwszy od zakupu drewna, a kończąc na pakowaniu oraz zintegrowaniu całego łańcucha dostaw do sklepów.

Stelmet działa od 1985 r. i od początku jest związana z branżą drzewną. Obecnie ma cztery nowoczesne zakłady produkcyjne, dzięki którym rozwinęła znacząco moce produkcyjne. Kilka lat temu zdywersyfikowała działalność o produkcję pelletu z drewna. Produkty uboczne (zrębki, trociny, wióry itp.) są zamieniane częściowo na pellet, który jest używany jako opał. Jest to odnawialne źródło energii i przewiduje się, że zapotrzebowanie na pellet będzie wzrastać.

Ilustracja 3. Zużycie pelletu drzewnego w UE w latach 2002-2014

Kto jest właścicielem spółki i które akcje są oferowane?

Stelmet to spółka rodzinna. Prezesem zarządu jest jedyny akcjonariusz Stelmetu Stanisław Bieńkowski (poprzez spółki zależne), zaś wiceprezesem jest jego syn Przemysław Bieńkowski. W radzie nadzorczej spółki również zasiadają członkowie rodziny właściciela: żona i córka.

Stelmet wyemituje 5% nowych akcji, które zamierza sprzedać w IPO. Ponadto, w ofercie zostaną też sprzedane akcje właściciela.

Istotne jest też to, że oferowanych przez głównego akcjonariusza jest znacznie więcej, niż nowych akcji (15% akcji). Mimo to, prezes wciąż pozostanie głównym akcjonariuszem i będzie miał około 80% głosów na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Nie zamierza też tego stanu zmieniać i ma zamiar dalej pozostać w spółce.

Jak wynika z prospektu, w pierwszej kolejności zostaną zaoferowane nowe akcje. W ten sposób spółka pozyska zakładany kapitał, a dopiero potem, jeśli będzie popyt, na rynek trafią akcje dotychczasowego akcjonariusza.

Cel emisji i powód wejścia na giełdę

Stelmet podał w prospekcie, że zarząd zamierza przeznaczyć wpływy z emisji w całości na finansowanie akwizycji (przejęcia spółek o podobnej strategii działania). Ma to pozwolić spółce na umocnienie pozycji lidera.

Problem w tym, że spółka nie wskazała żadnych firm, które zamierza przejąć. Nie ma też żadnych podpisanych zobowiązujących umów. W obszarze zainteresowania zarządu Stelmetu są spółki z największych krajów europejskich (Wielka Brytania, Niemcy, Francja). Nie wiadomo jednak, czy w ogóle dojdzie do akwizycji w najbliższym czasie.

Dlatego też spółka wskazała cel alternatywny. Jeśli w ciągu 12 miesięcy od pozyskania środków, akwizycja nie zostanie zrealizowana, to spółka za pozyskane pieniądze spłaci kredyt inwestycyjny pozyskany na budowę nowego zakładu w Grudziądzu. Obniży tym samym zadłużenie.

Stelmet planuje pozyskać do 60 mln zł, czyli mniej więcej tyle, ile wynosi jej roczny zysk. Taka kwota, czy to zainwestowana w akwizycje, czy też w zmniejszenie zadłużenia, nie wpłynie znacząco na rozwój spółki. Wygląda więc na to, że głównym powodem wejścia na giełdę jest częściowa sprzedaż udziałów przez głównego akcjonariusza, a nie możliwość gwałtownego zwiększenia skali działalności spółki.

Polityka dywidendowa Stelmet

Stelmet skupia się obecnie na inwestycjach, takich jak nowy zakład w Grudziądzu i zapowiada wypłatę dywidendy za kilka lat:

„Zarząd jest przychylnie nastawiony do możliwości rekomendowania Walnemu Zgromadzeniu wypłaty dywidendy, począwszy od podziału ewentualnego zysku za rok obrotowy 2017/2018.”

Czyli dywidendy możemy spodziewać się najwcześniej za dwa lata.

W statucie spółki nie ma ograniczenia dotyczącego wypłaty dywidendy. Także jej wysokości nie ograniczają żadne umowy kredytowe itp., jednak Stelmet nie podał jaki procent zysku może być przeznaczony na wypłatę dywidendy.

Do tej pory, według informacji z prospektu emisyjnego, dywidenda była wypłacona dwa razy. W 2014 (69% zysku netto) i w 2016 (tylko 6% zysku netto).

Czynniki ryzyka i szanse

Zawsze warto zajrzeć do działu czynniki ryzyka w prospekcie emisyjnym. Jest tam dużo informacji dotyczących specyfiki branży, w której działa spółka i oczywiście są wskazane zagrożenia, ale też szanse rozwoju.

Warto przede wszystkim zwrócić uwagę na bardzo silną sezonowość sprzedaży. Spółka sprzedaje swoje produkty w większości na wiosnę: między lutym a lipcem. Musi więc dostosowywać proces produkcji i magazynowania, a także postarać się o dostęp do dodatkowych kapitałów, by zapewnić ciągłość i terminowość dostaw. Stelmet współpracuje z najważniejszymi klientami od wielu lat i to bardzo ułatwia jej oszacowanie popytu i przygotowanie odpowiedniego wolumenu dostaw. Poza tym, spółka łagodzi trochę sezonowość poprzez sprzedaż pelletu w okresie jesiennym.

Ilustracja 4. Kwartalna zmienność przychodów spółki Stelmet

W prospekcie została wskazana też pogoda jako istotny czynnik, mający wpływ na sprzedaż. Jednak zarząd zaznacza, że ryzyka z tym związane zmniejszyły się znacząco wraz z rozwojem spółki. Negatywny wpływ pogody w danej części Europy jest rekompensowany przez resztę regionu.

Stelmet wskazuje też na ryzyko związane ze spodziewanym wystąpieniem Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Jeśli pojawią się cła na import towarów na Wyspy, może to zmniejszyć zakładane przychody grupy ze sprzedaży.

Istnieje też ryzyko wzrostu ceny surowca drzewnego. Głównym dostawcą (100% dostaw w poprzednich latach) są Lasy Państwowe, które zajmują pozycję monopolisty w zakresie dostaw tego surowca. W latach 2013-2015 nastąpił wzrost ceny surowca, co częściowo wpłynęło na spadek rentowności spółki.

Spółka wskazała też inne bardzo istotne ryzyko związane z dostawcą surowca:

„Ponadto od 1 lipca 2016 r. weszła w życie nowelizacja przepisów Ustawy o OZE, której przepisy spowodują zwiększenie możliwości wykorzystania surowca drzewnego w procesie pozyskiwania energii pochodzącej z odnawialnych źródeł energii w ramach tzw. współspalania biomasy z węglem. W związku z powyższym istnieje ryzyko, że podmioty działające w sektorze energetycznym staną się istotnie zainteresowane pozyskaniem surowca drzewnego na potrzeby wytwarzania energii odnawialnej, zwiększając tym samym popyt na surowiec drzewny, co w konsekwencji może doprowadzić do wzrostu cen tego surowca.”

Może to doprowadzić do wzrostów kosztów produkcji i spadku konkurencyjności spółki.

Stelmet ma znaczącą przewagę nad konkurencją dzięki dużej skali działalności. Pozwala ona brać udział w przetargach do największych sieci handlowych. Lecz jest też druga strona medalu. Baza głównych klientów grupy charakteryzuje się istotną koncentracją. Około 40% przychodów ze sprzedaży pochodzi od pięciu największych klientów. Dlatego też ewentualne odejście jednego z nich może mieć znaczący wpływ na wyniki spółki.

Warto również zwrócić uwagę na ryzyko kursowe. Spółka sprzedaje wyroby w walutach euro oraz w funcie brytyjskim (86% sprzedaży w innej walucie niż złotówka). Znaczna część kosztów jest natomiast ponoszona w złotówce. Spółka narażona jest więc na wahania kursów. Zabezpiecza się przed tym ryzykiem hedgingiem naturalnym (zwiększanie kosztów w obcych walutach) oraz korzystając z instrumentów zabezpieczających np. forwardów. Jest to szczególnie istotne jeśli weźmie się pod uwagę długie terminy płatności.

Polska jest zagłębiem obróbki drewna, lecz nie ma na naszym rynku i rynku Europejskim dużych konkurentów dla Stelmetu. Z kolei transport z innego kontynentu jest po prostu nieopłacalny. Konkurencja jest liczna, ale rynek jest bardzo rozdrobniony:

„Na rynku drewnianej architektury ogrodowej występuje duża rotacja podmiotów (…) w szczególności podmiotów o mniejszej skali działalności, które relatywnie często upadają w wyniku wahań kursu PLN/EUR, jak również niskiej rentowności wynikającej z faktu, iż sprzedają swoje produkty wyłącznie do pośredników. Ponadto, nieliczne podmioty posiadają zaplecze techniczne umożliwiające prowadzenie zautomatyzowanego procesu produkcyjnego (…) W konsekwencji wyroby produkowane przez konkurencyjne podmioty o mniejszej skali działalności charakteryzują się niższą jakością, a koszt ich produkcji z reguły jest wyższy.”

Stelmet przejął niecałe dwa lata temu istotnego gracza z Wielkiej Brytanii, spółkę Grange Fencing, która posiada najbardziej rozpoznawalną markę na tamtym rynku. Przejęta spółka ma rentowność o połowę niższą niż Stelmet, ale i duże grono klientów (spółka działa od 40 lat). Przejęcie wpłynęło więc negatywnie na rentowność Stelmetu. Zarząd zapewnia jednak, że na krótko, gdyż jest właśnie w trakcie restrukturyzacji tamtejszych zakładów, a część produkcji zostanie przeniesiona do Polski (nowy zakład w Grudziądzu). W ten sposób Stelmet pokonał bariery wejścia na tamten, bardzo duży rynek, zwiększył znacząco przychody, a w przyszłości poprawi i rentowność.

Sytuacja finansowa Stelmet

Analiza danych finansowych spółki jest utrudniona. Stelmet podał w prospekcie dane od 2013 roku do połowy 2016 r., lecz są one podzielone na nierówne okresy (9,12 i 15 miesięczne), co komplikuje ich porównanie. Dodatkowo, przejęcie spółki Grange Fencing zrealizowane pod koniec 2014 roku miało znaczący wpływ na przychody i wzrost aktywów.

Tabela 1. Przeliczone na okresy 12-miesięczne przychody i zyski spółki Stelmet. Dane w tys. zł. Obliczenia własne na podstawie danych z prospektu emisyjnego.

Z przeliczonych danych wynika, że spółka zwiększyła w ostatnich latach znacząco przychody (zwiększenie skali prowadzonej działalności w wyniku akwizycji Grange Fencing). Nie przełożyło się to jednak na znaczące zwiększenie zysku ze sprzedaży. Spadł też zysk netto, głównie ze względu na podatek dochodowy, którego wcześniej spółka nie płaciła. Rentowność i marże więc spadły.

Tabela 2. Wskaźniki rentowności i marże wyliczone na postawie danych z prospektu emisyjnego.

Tak jak wspomnieliśmy wyżej, przejęcie brytyjskiej spółki o znacznie niższej rentowności ma zostać zniwelowane przez modernizację i przeniesienie produkcji do Polski. Jest więc duża szansa na to, że niedługo spółka powróci do wysokich poziomów marż sprzed akwizycji. Jednocześnie zachowa znacząco zwiększoną skalę działalności. Jeśli zaś chodzi o wskaźniki płynności płatniczej i zadłużenia, to ich wartości są w rozsądnych granicach. Podsumowując, spółka od strony finansów jest stabilna i bardzo dobrze zarządzana.

Cena za akcję

Stelmet nie podał ani ceny maksymalnej, ani też ceny ostatecznej, za jaką oferuje akcje. Cena ostateczna zostanie ogłoszona po zakończeniu budowy księgi popytu wśród instytucji, w środę rano 12 października, przed startem zapisów dla inwestorów indywidualnych.

Jest to bardzo dobra wiadomość, gdyż drobni akcjonariusze nie będą musieli zamrażać kapitału i od razu będą wiedzieli czy cena jest na akceptowalnym dla nich poziomie. Spółki rzadko decydują się na taki układ oferty. Niestety, transza dla inwestorów indywidualnych będzie mała: 10% oferowanych akcji.

Spółka podała, że chce pozyskać 50-60 mln zł i wyemitować około 1,5 mln akcji. Można więc przypuszczać, że cena, od której rozpoczęły się negocjacje z funduszami wyniosła między 34 a 40 zł za akcję.

Jeśli cena ostateczna ukształtuje się w tym przedziale, to porównując do zysków za ostatnie 12 miesięcy otrzymamy wartość wskaźnika C/Z powyżej 20. Należy jednak pamiętać o przeprowadzonych inwestycjach, które wpłyną na poprawę wskaźników rentowności w przyszłych latach. Jeśli to uwzględnimy, to wskaźnik C/Z spadnie do poziomu kilkunastu punktów, czyli porównywalnie ze średnią dla sektora przemysłu drzewnego (C/Z=14), a także mWIG40 (C/Z=15).

Można więc powiedzieć, że zarząd nie ma wyśrubowanych oczekiwań, co do ceny i prawdopodobnie zostanie ona ustalona na rozsądnym poziomie. Trzeba pamiętać, że Stelmetowi bliżej do spółki dywidendowej, niż wzrostowej i nadmiernie wysoka cena nie byłaby tutaj uzasadniona. Mimo to, Stelmet wciąż ma potencjał wzrostu przez akwizycje.

Aktualizacja

Spółka ustaliła cenę ostateczną na poziomie 31 zł za akcję.To daje wartość wskaźnika C/Z w wysokości 20. Biorąc pod uwagę argumenty przedstawione wyżej, spółka ustaliła cenę na rozsądnym poziomie.

Znaki zapytania i plusy oferty

Na rynek główny GPW wchodzi największa pod względem wolumenu produkcji spółka wytwarzająca architekturę ogrodową. Zbierzmy więc razem najważniejsze elementy oferty, na które warto zwrócić uwagę w przypadku IPO spółki Stelmet:

• Największy producent w Europie – Spółka pod względem wolumenu produkcji jest największa na kontynencie.
• Przejęcie dużej brytyjskiej spółki – Akwizycja umocniła znacząco pozycję Stelmetu na rynku brytyjskim.
• Sprzedaż na bogate, zachodnie rynki – 4/5 sprzedaży realizowane jest do Wielkiej Brytanii, Francji i Niemiec.
• Integracja pionowa działalności – Spółka kontroluje cały proces produkcji. Od kupna drewna po dostawę do sieci handlowych.
• Główny akcjonariusz sprzedaje 15% akcji – Poza nowymi akcjami, w IPO zostaną też zaoferowane stare akcje, należące do głównego akcjonariusza.
• Wpływy z emisji na akwizycje - Stelmet zamierza przeznaczyć wpływy z emisji w całości na akwizycje, lecz nie wiadomo na jakie.
• Dywidenda – spółka ma zamiar wypłacać dywidendę, ale dopiero za dwa lata. Nie wiadomo jakiej wysokości.
• Silna sezonowość sprzedaży – Większość przychodów spółka generuje na wiosnę.
• Istotne ryzyko wzrostu ceny surowca – Istnieje ryzyko wzrostu cen surowca ze względu na zmianę przepisów.
• Rozdrobniona konkurencja – Konkurencja spółki jest liczna, ale rozdrobniona.
• Stabilność finansowa – Spółka ma dobre wskaźniki płynności płatniczej i jest rentowna.
• Nie znana cena akcji – Stelmet nie podał jeszcze ceny akcji, ale z szacunków wynika, że nie powinna być ona wygórowana.

Harmonogram oferty i przydatne odnośniki

Tabela 3. Harmonogram oferty Stelmet

• Strona internetowa spółki
• Prospekt emisyjny
• Szczegółowy harmonogram oferty

Zobacz także: Notowania, wykres, dywidendy, akcjonariat i dane finansowe Stelmet

Zobacz także: Strona spółki (notowania, dywidendy, akcjonariat, rekomendacje, wskaźniki i wyniki finansowe)

---

Wszystkie treści zawarte w artykule mają wyłącznie charakter informacyjny i edukacyjny. Decyzje inwestycyjne podjęte na ich podstawie podejmowane są na wyłączną odpowiedzialność Użytkownika Serwisu.

Zawarte w artykule dane, opracowania, informacje, analizy zostały przygotowane wyłącznie w celach informacyjnych, są tylko i wyłącznie subiektywnymi opiniami autorów i nie są rekomendacjami zawarcia transakcji w rozumieniu § 3 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców m. in. nie opierają się na żadnej metodzie wyceny walorów oraz nie określają ryzyka inwestycyjnego, nie zawierają bezpośrednich zaleceń podjęcia określonych działań inwestycyjnych, przez co nie mogą być traktowane jako doradztwo finansowe, prawne, podatkowe czy też jakiekolwiek inne doradztwo inwestycyjne w rozumieniu art.76 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z powyższym autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie treści zawartych w artykule albowiem nie jest intencją Usługodawcy dokonywanie bezpośrednich porad inwestycyjnych.