Jak wykryć potencjalnych bankrutów

Które spółki notowane na GPW mogą mieć poważne problemy finansowe w najbliższym czasie?

Pod koniec roku 2007 wszyscy aktywni inwestorzy byli świadkami dramatu młodej na giełdzie spółki Toora Poland S. A. zajmującej się produkcją aluminiowych komponentów samochodowych. Pytania, które się wszystkim nasuwały brzmiały prosto: "Czy można było uniknąć strat na tej inwestycji?" oraz "Jak rozpoznać spółki mogące zbankrutować w przyszłości?". W poniższym artykule postaram się na zasadzie analogii do sytuacji Toory sprzed okresu, w którym jej problemy finansowe stały się wszystkim jasne, wyszukać obecnie na GPW spółki znajdujące się w podobnej sytuacji fundamentalnej. Wyselekcjonować grupę spółek mogących mieć poważne problemy finansowe, które bez finansowania zewnętrznego albo poprawy wyników, mogą być skazane nawet na bankructwo.

Zarys historyczny Toora S.A.

Oznaki poważnych problemów spółki rozpoczęły się od zmiany prognozowanych przychodów na rok 2007 z 430 do 293 mln zł. Informacja została ogłoszona 23 lipca, miesiąc po sprzedaży przez Toorę własnego pakietu 160 tys. akcji jeszcze po kursie 25 złotych. Giełda zareagowała natychmiastowym spadkiem kursu akcji o niemal 25%. Dziesięć dni później ukazał się raport z drugiego kwartału 2007r, w którym spółka wykazała 39,7 mln zł strat, gdy w poprzednim zanotowano zysk 2,7 mln zł, a na koniec 2006 roku wykazała także zysk 11,9 mln zł. Szokujące wyniki tłumaczono na wiele sposobów, między innymi błędami w inwentaryzacji. Obiecano poprawę i plan naprawczy. Kurs oczywiście spadał nieubłaganie do trzech złotych za akcję. W między czasie ogłoszono zmiany w zarządzie, a fundusz Trigon ogłosił 5% zaangażowania w spółce, co uznano za pozytywny sygnał. Tydzień później po tej deklaracji, dnia 14.09.2007 Puls Biznesu opublikował artykuł o stracie płynności finansowej przez Toorę. Spółka przestała płacić dostawcom, a także za podstawowe media. Firma windykacyjna Pragma Incaso zgłosiła wniosek o jej upadłość. Fundusze, które w tym czasie jeszcze miały papiery Toory zaczęły się wycofywać (większość wycofała się już w lipcu). Niedługo potem banki zaczęły żądać spłaty zobowiązań. Wyniki z trzeciego kwartału były już tylko gwoździem do trumny. 71,3 mln zł strat i przychody 196 mln zł licząc od początku roku (dane z archiwum Sindicator.net). Dnia 16.11.2007 sąd w Tarnobrzegu ogłosił upadłość likwidacyjną Toory. Spółka zniknęła z GPW, a inwestorzy zostali ze stratami.

Czy dało się to przewidzieć?

Żeby odpowiedzieć na pierwsze postawione pytanie, należy się przyjrzeć wskaźnikom fundamentalnym Toory z końca roku 2006 oraz z pierwszego kwartału roku 2007 (data publikacji: 05.05.2007) czyli danych dostępnych przed pojawieniem się pierwszej złej informacji. Jej przykład pokazał nam wszystkim jak ważne jest utrzymanie płynności finansowej. Od jej utraty zaczęły się poważne problemy, z których chyba jedynym wyjściem było znalezienie inwestora strategicznego. Niestety to też się nie udało. Przyjrzyjmy się więc kilku wskaźnikom, mogącym nas ostrzec przed takim czarnym scenariuszem. Pierwszym z nich będzie current ratio (wskaźnik bieżącej płynności finansowej), który jest stosunkiem aktywów obrotowych do zobowiązań krótkoterminowych. Mówi nam on o stopniu płynności spółki. Jeżeli wartość aktywów obrotowych jest większa od zobowiązań krótkoterminowych dwukrotnie to zwykle przyjmuje się, że spółka jest płynna i nie ma problemów ze spłatą bieżących zobowiązań (wskaźnik około 2). Drugim parametrem, na który warto zwrócić uwagę jest wskaźnik ogólnego zadłużenia. Pokazuje on stosunek zobowiązań przedsiębiorstwa (kapitałów obcych) do posiadanego przez spółkę majątku. Niskie poziomy wskaźnika świadczą o sile finansowej firmy i tym, że potrafi sama finansować swoją działalność i majątek. Kolejnym wskaźnikiem użytym do analizy będzie capital gearing (wskaźnik stosunku kapitałów obcych do własnych) Poziomy poniżej 1 oznaczają, że kapitały własne spółki są większe niż jej dług. Wskaźnik udziału kapitałów własnych w finansowaniu majątku trwałego będzie ostatnim, który opisze nam Toorę. Pożądana jest jak największa wartość tego wskaźnika. Im wyższe jest pokrycie kapitałami własnymi aktywów trwałych tym bardziej wierzyciele mogą liczyć na odzyskanie swojego wkładu w spółkę nawet w wypadku jej likwidacji, gdyż kapitał własny pokrywający w nadmiarze aktywa trwałe finansuje także częściowo aktywa obrotowe. Spółka z dużą wartością wskaźnika ma większą wiarygodność kredytową. Wartość wskaźnika nie powinna być mniejsza niż 100%. Wyniki Toory w pierwszym kwartale roku 2007 oraz na koniec lat poprzednich prezentuje poniższa tabela.

Tabela 1: Wyniki Toory w pierwszym kwartale roku 2007 i na koniec
lat poprzednich. Dane z archiwum Sindicator.net.

Jak wynika z tabeli od końca 2006 roku mieliśmy niepokojącą sytuację, ponieważ wartość zobowiązań krótkoterminowych spółki przekraczała jej aktywa obrotowe (wskaźnik current ratio jest poniżej jedynki, podczas gdy kredytodawcy oczekują jego około 2). W takim wypadku firma może mieć problemy z regulowaniem bieżących zobowiązań, co w konsekwencji może doprowadzić ją nawet do bankructwa. Wysokie poziomy wskaźnika ogólnego zadłużenia (powyżej 70%) oznaczają duży udział długu w działalności firmy i w wypadku pogorszenia się koniunktury może oznaczać to znaczne kłopoty. Poziom capital gearing wyższy niż jeden oznacza, że dług przekracza to, co faktycznie spółka posiada. Wzrost wartości tego wskaźnika w poszczególnych okresach oznacza wzrost udziału długu w finansowaniu działalności firmy. Różnica pomiędzy kapitałem własnym i obcym w strukturze kapitału firmy jest ogromna. Ostatni wskaźnik niestety też nie napawa optymizmem. Wartość wskaźnika jest znacznie mniejsza od wartości oczekiwanej 100%.

Czy to zły znak?

Czy zawsze takie wskaźniki oznaczają tylko i wyłącznie kłopoty? Otóż nie! Świadczą one niezbicie o sporym zadłużeniu spółki, ale nic nie mówią jak zarząd wykorzystuje pożyczone pieniądze. Jeżeli firma potrafi generować przy pomocy długu znacznie większe zyski niż by to robiła bez niego to mówimy tu o dobrym wykorzystywaniu "dźwigni finansowej". W ten sposób spółki skutecznie korzystające z kapitałów obcych równoważą ryzyko niemożności spłaty zobowiązań coraz większym strumieniem przychodów. Nie zmienia to jednak faktu, że spółki nawet skutecznie wykorzystujące dźwignię finansową i wysoko zadłużone mogą szybko popaść w kłopoty finansowe, gdy koniunktura w branży osłabnie bądź pojawią się negatywne, losowe wydarzenia. Może Toora dobrze wykorzystywała dźwignię finansową i nic w pierwszym kwartale nie zapowiadało upadłości? Żeby to zbadać przyjrzyjmy się więc wskaźnikowi produktywności aktywów, który mówi jaki jest stosunek przychodów ze sprzedaży do aktywów ogółem. Im większa wartość tego wskaźnika tym lepiej to świadczy o efektywności gospodarowania całkowitym majątkiem spółki. Zawsze należy porównać jego poziom z innymi spółkami z tej samej branży, co pozwala na szybkie znalezienie firmy, która najlepiej gospodaruje całym majątkiem. W branży Toory wkaźnik ten był przeważnie większy od 1,5. Wartości tego i jeszcze dwóch wskaźników rentowności dla Toora Poland na pierwszy kwartał 2007 i lata poprzednie przedstawia tabela 2.

Tabela 2: Wskaźniki Toory w pierwszym kwartale roku 2007 i na koniec
lat poprzednich. Dane z archiwum Sindicator.net.

Jak widać, produktywność aktywów jest znacznie poniżej przeciętnej w branży. Rzut oka na pozostałe wskaźniki też daje nieciekawy obraz spółki o słabej rentowności. Niski ROE (zysk przez kapitał własny) oraz ponad trzy razy mniejszy ROA ( zysk dzielony przez kapitał własny wraz z zobowiązaniami) świadczy, że dźwignia finansowa była silnie wykorzystywana lecz nieskutecznie i każde wydarzenie zewnętrzne mogło zachwiać całą spółką. Tak się też stało, gdy zrezygnował jeden z większych odbiorców jej wyrobów. Dla porównania na dzień 09.01.2009 jest tylko 25 spółek na GPW, które mają gorsze wyniki tych trzech wskaźnikach. (Dane na postawie bazy Sindicator.net.) Wniosek jest prosty. Spółka była nadmiernie zadłużona i jednocześnie generowała zbyt małe zyski, by można było uznać ją za stabilną i zdrową finansowo. Oczywiście biorąc pod uwagę to, że sporo zainwestowała mogło dawać nadzieję na szybką poprawę wyników przy sporym ryzyku. Niestety niska wartość wskaźnika current ratio odstraszała dalszych pożyczkodawców i przy pojawieniu się pierwszych kłopotów spółka szybko stała się żywym trupem.

Jak zmniejszyć ryzyko inwestycji

Drugie ważne pytanie, które zadają sobie inwestorzy poszukujący bezpiecznych inwestycji brzmi "Jak rozpoznać spółki mogące zbankrutować w przyszłości?" Sprawdźmy więc, jakie spółki na dzień dzisiejszy mają podobne wskaźniki płynności i wypłacalności jak Toora dwa lata temu. Po czym przyjrzyjmy się im bliżej. Na wstępie ustalmy kryteria wyszukiwania spółek mogących mieć w przyszłości lub już teraz problemy z płynnością. Przeprowadźmy więc następujące skanowanie rynku:

• Current ratio < (poniżej) 1,5 (pożądana wartość: około 2)
• Wskaźnik ogólnego zadłużenia > (wyższy) 60% (pożądana wartość: poniżej 50% - im mniej tym lepiej)
• Capital gearing > (wyższy) 2 (pożądana wartość: poniżej 1 - im mniej tym lepiej)
• Wskaźnik udziału kapitałów własnych w finansowaniu majątku trwałego < (poniżej) 70% (pożądana wartość: powyżej 100%)

Tabela 3: Wyniki skanowania rynku GPW wykonane przy
pomocy Sindicator.net dla notowań na dzień 09.01.2009

Oczywiście, tak jak pisałem powyżej, znaleźliśmy w ten sposób spółki nadmiernie zadłużone i mogące mieć kłopoty z regulowaniem zobowiązań ale także takie, które korzystają skutecznie z dźwigni finansowej mimo potencjalnych problemów z płynnością (niski poziom wskaźnika current ratio). Zbadajmy więc, jak sobie radzą z zarządzaniem majątkiem. Dodajmy dodatkowe wskaźniki. Wszystkie na razie bez kryteriów ograniczających:

• Wskaźnik produktywności aktywów (pożądana wartość: im więcej tym lepiej)
• ROA (pożądana wartość: im więcej tym lepiej)
• ROE (pożądana wartość: im więcej tym lepiej)

Tabela 4: Wartości wskaźników dla interesujących nas 16 spółek uzyskane
przy pomocy Sindicator.net dla notowań na dzień 09.01.2009

Przeanalizujmy więc to co otrzymaliśmy. Mamy znalezionych 16 spółek z rynku GPW z 367 znajdujących się w bazie Sindicator.net posortowanych po ROE (wskaźnik rentowności). Należy odrzucić na wstępie spółkę Sobieski gdyż nie udostępniła ona akcjonariuszom najnowszych raportów okresowych (Brak aktualnych danych). Można też spokojnie uznać że pierwsze pięć spółek dobrze wykorzystuje dźwignię finansową i utrzymują wysokie wskaźniki mimo potencjalnie niskiej płynności finansowej (current ratio dużo poniżej 2). Wskaźnik ROA może wydawać się niski, ale należy zauważyć że my analizujemy spółki o dużym zadłużeniu, co obniża znacznie jego wartość w przeciwieństwie do wskaźnika ROE. Poza tym, wskaźnik ROE w każdej z tych firm utrzymuje się na mniej więcej takim samym poziomie przez ostatnie kilkadziesiąt miesięcy! Spółki Grajewo, Intersport i Ciech prezentują się przeciętnie i także wskaźniki utrzymywały na tym samym poziomie albo wyższym w ostatnich latach. Spółka Warimpex nie zachwyca wskaźnikiem produktywności aktywów. Można wytłumaczyć to tym, że zajmuje się budowaniem i inwestowaniem w nieruchomości, a w takiej branży przychody są małe w stosunku do aktywów firm. Następnie mamy spółki z gorszymi wynikami niż miała Toora nawet na koniec 2005 roku. Pierwszy na liście jest Europejski Fundusz Hipoteczny. Zobaczmy więc jak kształtowały się te wskaźniki na przestrzeni lat:

Tabela 5: Wskaźniki Europejskiego Funduszu Hipotecznego. Dane z Sindicator.net.

Biorąc pod uwagę fakt, że wszystkie wskaźniki są obliczane na okres 12 miesięcy do daty raportu to możemy je ze sobą porównywać. Tak więc widzimy tutaj że wskaźnik ROE spadł dopiero w ostatnim kwartale, a wcześniej znajdował się na średnio zadowalającym poziomie. Wskaźnik produktywności aktywów jest stale niski. Wniosek: Spółkę można uznać za radzącą sobie słabo, a spadek ROE oraz produktywności należy uznać za sygnały ostrzegawcze. Jak tylko spółka opublikuje dane na czwarty kwartał 2008r. należy się jej przyjrzeć dokładniej. Druga spółka Efekt, zajmująca się wynajmem nieruchomości i sprzedażą hurtową.

Tabela 6: Wskaźniki spółki Efekt. Dane z Sindicator.net.

Tutaj niestety wartości historycznych wskaźników spółki prezentują się źle. Nawet wskaźnik produktywności aktywów spadł w porównaniu z latami poprzednimi, więc trzeba uważać na taką spółkę, gdyż przy płynności 0,51 (current ratio) i wartości wskaźnika ogólnego zadłużenia 73,51% każde większe zaburzenie pochodzące z zewnątrz bądź z wewnątrz spółki może doprowadzić do jej niewypłacalności. Na plus należy dodać jedynie to, że spółka generuje przynajmniej zyski ( są to jednak małe wartości). Pozostałe cztery spółki przez ostatnie 12 miesięcy w ogóle nie wypracowały zysku stąd "X" przy pierwszych wskaźnikach. Można się więc spodziewać, że i ostatni kwartał niewiele zmieni a spółki zakończą rok na minusie (i ze znacznym wartością wskaźnika zadłużenia). Boryszew na koniec roku 2007 miał zyski ale ROE wyniosło zaledwie 4.77% (wartość spadła w porównaniu do 2006 roku gdzie ROE wynosiło 9,1%) . Na plus zapisać można że wskaźnik zadłużenia wynosi 60.89% co w porównaniu do innych spółek z tej grupy jest wartością najniższą. ZNTK Łapy S. A. mogło się pochwalić zyskami w na koniec roku 2007 (ROE 31.80%) lecz w roku 2008 nie było kwartału bez strat. Optimus zysków nie odnotował już parę lat z rzędu. Wartość wskaźnika zadłużenia spadł co prawda ze 161.45% (!) do 85.47% lecz ciągle jest znaczna. Ostatnia spółka Petrolinvest S. A. po udanym początku roku (pojawiły się niewielkie zyski) niestety może zamknąć rok na minusie, chyba że odrobił ponad 31 mln zł strat przez trzy ostatnie miesiące kalendarzowe. Ostatnim rokiem z zyskami był 2005r. (ROE 9.19%) Podsumowując mamy pięć spółek mogących mieć bardzo poważne problemy finansowe. Oto one:

Tabela 7: Podsumowanie. Dane z Sindicator.net dla notowań na dzień 09.01.2009.

Tabela 8: Podsumowanie. Dane z Sindicator.net dla notowań na dzień 09.01.2009.

Czy należy ich unikać? Niezupełnie! Każdej z nich, natomiast należy się bardzo dokładnie przyjrzeć jeśli chcemy zainwestować w nie pieniądze. Należy przeanalizować przyczyny zadłużenia (może spółka przeprowadza wielkie inwestycje, które dadzą zyski dopiero za kilka lat albo duży inwestor zewnętrzny pompuje w nie pieniądze z nadzieją na odległą poprawę. Dwie spółki mają poważnego akcjonariusza:

• Optimus - główny akcjonariusz to ITI, więc nie zbankrutuje do czasu aż na to nie pozwolą.
• Petrolinvest - jedyny poważny akcjonariusz to Ryszard Krauze.

Generalnie należy powiedzieć, że wszystkie wymienione powyżej spółki obarczone są niezwykle wysokim ryzykiem inwestycyjnym. W każdym razie nie są to inwestycje zalecane dla inwestorów o słabych nerwach.

Co dalej zrobić z taką wiedzą?

Obserwować spółki jak sobie radzą. Jeśli wyraźnie zmniejszą zadłużenie albo poprawią rentowność, mogą okazać się bardzo dobrą inwestycją! W lutym spółki opublikują dane za czwarty kwartał 2008r i wtedy warto się przyjrzeć im jeszcze raz.

Podsumowanie

Spółki mające wskaźniki fundamentalne:

• Current ratio < 1,5 (pożądana wartość: około 2)
• Wskaźnik ogólnego zadłużenia > 60% (pożądana wartość: poniżej 50% - im mniej tym lepiej)
• Capital gearing > 2 (pożądana wartość: poniżej 1 - im mniej tym lepiej)
• Wskaźnik udziału kapitałów własnych w finansowaniu majątku trwałego < 70% (pożądana wartość: powyżej 100%)

Są spółkami posiadającymi wysokie zadłużenie i mogą mieć problemy z płynnością płatniczą. Może to oznaczać dwie rzeczy:

1. korzystają skutecznie z dźwigni finansowej, która pozwala im zwiększać znacznie zyski
2. nie korzystają wystarczająco skutecznie z dźwigni finansowej

Należy więc przyjrzeć się wskaźnikom rentowności i produktywności. Bierzemy pod uwagę ROA, ROE i wskaźnik produktywności aktywów. Ostatnim krokiem jest sprawdzenie czy źle świadczące o spółce niskie wartości tych wskaźników są tylko "wypadkiem przy pracy" czy stałą tendencją spadkową. Dla ostrożnych inwestorów znajomość, jakie spółki są znacznie bardziej ryzykowne od pozostałych jest bezcenna. Pozdrawiam i życzę udanych inwestycji, Piotr Kwestarz